近期原油價(jià)格受宏觀情緒的影響大幅下跌，8月13日美國(guó)宣布推遲對(duì)中國(guó)部分產(chǎn)品加征關(guān)稅一度刺激油價(jià)反彈，但宏觀情緒的好轉(zhuǎn)僅是曇花一現(xiàn)，8月14日歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次點(diǎn)燃悲觀情緒，歐美股市大跌，美國(guó)2年與10年期國(guó)債收益率倒掛，受宏觀情緒拖累油價(jià)再次下行。

需求預(yù)期走弱奠定長(zhǎng)期弱勢(shì)

自去年中美貿(mào)易摩擦加劇以來(lái)，宏觀波動(dòng)急劇上升時(shí)美股與原油盤(pán)中波動(dòng)具有高度一致性。月初特朗普宣布對(duì)價(jià)值3000億美元的中國(guó)輸美商品征收10%的關(guān)稅后原油波動(dòng)再次陷入宏觀情緒主導(dǎo)的局面。筆者認(rèn)為，原油目前的空頭邏輯主要集中在全球需求增速的下降，EIA在8月短期能源展望中將2019年全球原油需求增速預(yù)期下調(diào)7萬(wàn)桶/日至100萬(wàn)桶/日，IEA月度報(bào)告將2019年全球原油需求增速預(yù)期下調(diào)10萬(wàn)桶/日至110萬(wàn)桶/日，中美貿(mào)易摩擦加劇尤其加速了經(jīng)濟(jì)悲觀的預(yù)期，奠定了原油長(zhǎng)期走弱的基礎(chǔ)。

供應(yīng)相對(duì)偏緊形成短期支撐

從供應(yīng)端的格局來(lái)看，當(dāng)前節(jié)點(diǎn)并不支持油價(jià)大幅下跌。歐佩克月報(bào)顯示今年以來(lái)沙特的減產(chǎn)幅度達(dá)到77萬(wàn)桶/日，疊加伊朗與委內(nèi)瑞拉仍處于受制裁下的被動(dòng)減產(chǎn)期，歐佩克產(chǎn)量今年總計(jì)已下滑176萬(wàn)桶/日。近日油價(jià)連續(xù)下跌后沙特也不斷釋放挺價(jià)言論，表示不會(huì)容忍油價(jià)持續(xù)下滑，并且正在考慮所有選項(xiàng)。目前價(jià)格水平下維持產(chǎn)量低位仍是主動(dòng)減產(chǎn)國(guó)的最優(yōu)選擇，歐佩克減產(chǎn)的持續(xù)性將保證供應(yīng)端仍然相對(duì)偏緊。

另一方面，美國(guó)原油產(chǎn)量自4月以來(lái)一直保持在1220萬(wàn)桶/日左右的水平，增長(zhǎng)速度較前期有所放緩。8月9日，美國(guó)原油活躍鉆機(jī)數(shù)周度減少6臺(tái)至764臺(tái)，為近18個(gè)月低點(diǎn)。在前期油價(jià)下跌加之融資壓力偏大的背景下，頁(yè)巖油企資本開(kāi)支有所下滑，美國(guó)產(chǎn)量壓力當(dāng)前已經(jīng)大幅減輕。因此，供應(yīng)端雖然難以出現(xiàn)超預(yù)期的實(shí)質(zhì)性利多，但產(chǎn)量的相對(duì)穩(wěn)定將對(duì)油價(jià)形成一定支撐，短期大幅下跌的可能性不大。

圖為沙特與歐佩克原油產(chǎn)量對(duì)比

等待供需共振的下跌行情

從長(zhǎng)期來(lái)看，原油供應(yīng)端的隱憂可能會(huì)在四季度開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，其核心在于歐佩克產(chǎn)量調(diào)減能力的降低。被動(dòng)減產(chǎn)國(guó)方面，委內(nèi)瑞拉6月產(chǎn)量為73.4萬(wàn)桶/日，委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)馬杜羅表示決定加大原油產(chǎn)量以創(chuàng)造財(cái)富來(lái)源應(yīng)對(duì)美國(guó)制裁，伊朗6月產(chǎn)量處于222.5萬(wàn)桶/日絕對(duì)低點(diǎn)，低于2012年受制裁時(shí)260萬(wàn)桶/日的水平。在被動(dòng)減產(chǎn)邊際影響逐步縮小的背景下，歐佩克產(chǎn)量將主要受主動(dòng)減產(chǎn)國(guó)尤其是沙特所影響。本輪減產(chǎn)以來(lái)，沙特在歐佩克主動(dòng)減產(chǎn)國(guó)中所占的產(chǎn)量份額已由39%降至接近36%，十分接近前期2013年創(chuàng)下的低點(diǎn)，進(jìn)一步大幅減產(chǎn)讓渡份額的可能性極低。可以看出，目前歐佩克主動(dòng)與被動(dòng)減產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量調(diào)減空間都已非常有限。

圖為美國(guó)原油產(chǎn)量

圖為EIA、IEA、OPEC對(duì)2019年全球原油需求增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

2017年開(kāi)始?xì)W佩克的主動(dòng)減產(chǎn)有效緩解了前期供應(yīng)過(guò)剩對(duì)油價(jià)形成的壓力，面對(duì)全球需求增速的下滑，歐佩克在2019年又進(jìn)行了第二輪減產(chǎn)，目前沙特、伊朗產(chǎn)量都處于絕對(duì)低位，所剩子彈已經(jīng)寥寥無(wú)幾，后期歐佩克產(chǎn)量易升難降，支撐作用可能逐步消失。

另一方面，從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，短端利率的下滑可能對(duì)頁(yè)巖油企前期相對(duì)惡化的融資環(huán)境有所改善，進(jìn)而增加完井?dāng)?shù)量。隨著“仙人掌2期”管道的開(kāi)通，二疊紀(jì)至美灣的運(yùn)費(fèi)有所下降，物流瓶頸的解除有利于保障產(chǎn)區(qū)價(jià)格，四季度美國(guó)產(chǎn)量有望再上一個(gè)臺(tái)階。

從庫(kù)存端來(lái)看，美國(guó)8月9日當(dāng)周商業(yè)原油庫(kù)存增加158萬(wàn)桶，庫(kù)欣地區(qū)庫(kù)存減少254萬(wàn)桶，筆者認(rèn)為，隨著季節(jié)性旺季需求見(jiàn)頂回落，布倫特與WTI價(jià)差收窄短期也將對(duì)凈出口量有所壓制，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存將逐步進(jìn)入穩(wěn)定期，短期內(nèi)超預(yù)期變動(dòng)的可能性不大，但四季度進(jìn)入需求淡季疊加產(chǎn)量壓力抬頭后可能帶來(lái)庫(kù)存的進(jìn)一步累積。

綜上，筆者認(rèn)為在需求預(yù)期偏弱的背景下，短期供應(yīng)端的偏緊能對(duì)原油價(jià)格提供一定支撐，波動(dòng)主要將受到宏觀情緒的反復(fù)所影響。但長(zhǎng)線來(lái)看，供應(yīng)端隱憂可能在后期有所表現(xiàn)并被市場(chǎng)認(rèn)知，屆時(shí)供需或能形成共振驅(qū)動(dòng)油價(jià)進(jìn)一步下跌。