自2009年6月開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就開(kāi)始了目前為止其史上第二長(zhǎng)的增長(zhǎng)期。截至2018年11月，美國(guó)GDP已連續(xù)增長(zhǎng)113個(gè)月，且年均增長(zhǎng)率達(dá)到了2.2%。就業(yè)市場(chǎng)也表現(xiàn)良好，2018年11月公布的失業(yè)率是49年來(lái)最低的3.7%，已低于經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)定的完全就業(yè)的5%失業(yè)率?？雌饋?lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的這波增長(zhǎng)還將持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到它的終點(diǎn)。但就在近期，債券市場(chǎng)傳出的不和諧聲音，就像晴空中的一朵烏云。就是這朵烏云，也許就會(huì)在不久的將來(lái)醞釀成一場(chǎng)大風(fēng)暴。

美元走強(qiáng)、股市疲軟以及收益率曲線趨平，金融狀況逐漸收緊

美國(guó)的金融狀況正在不斷收緊，這種情況是美元不斷走強(qiáng)、股市疲軟以及收益率曲線趨平共同作用的結(jié)果。這種狀況使得全球資金的可獲得性不斷壓縮，促使美聯(lián)儲(chǔ)及早給加息周期畫(huà)上句號(hào)。市場(chǎng)指標(biāo)顯示，現(xiàn)在金融狀況要比過(guò)去數(shù)年更加緊張，貨幣市場(chǎng)也在作出相應(yīng)的反應(yīng)。2018年年底，美聯(lián)儲(chǔ)加息的消息不再甚囂塵上，市場(chǎng)甚至不再篤定2019年再有一次25基點(diǎn)的升息。

事實(shí)上，金融狀況越緊美聯(lián)儲(chǔ)加息的必要性就越小。包括主席鮑威爾本人在內(nèi)的美聯(lián)儲(chǔ)官員，對(duì)于還將升息多少的看法開(kāi)始變得越來(lái)越謹(jǐn)慎。2018年10月初以來(lái)，高盛的金融狀況指數(shù)已經(jīng)上漲了約80個(gè)基點(diǎn)，現(xiàn)在處于兩年來(lái)的最高點(diǎn)。高盛分析師認(rèn)為，這一升幅“較大但遠(yuǎn)未達(dá)到破壞性的程度”。但他們警告稱，如果金融狀況繼續(xù)像當(dāng)前這樣收緊，美國(guó)未來(lái)一年的GDP增長(zhǎng)率可能會(huì)被拉低多達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)。高盛是立場(chǎng)最偏鷹派的華爾街投行之一，但現(xiàn)在也在調(diào)低升息預(yù)期。該銀行不再認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在今年3月升息，目前認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)今年會(huì)升息3次，而非之前預(yù)計(jì)的4次。據(jù)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行數(shù)據(jù)，目前的金融壓力是2018年4月以來(lái)最高的，雖然沒(méi)有達(dá)到2月時(shí)創(chuàng)下的最高位，但如果真達(dá)到最高位——這種可能性不能排除，那么該數(shù)據(jù)顯示出的將是7年以來(lái)美國(guó)金融壓力最大的情況。

經(jīng)濟(jì)增速減弱訊號(hào)頻出，美債短期收益率高于長(zhǎng)期收益率

不少觀點(diǎn)都將此次美股大跌歸咎于債券市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能放緩。2018年12月3日，美國(guó)5年期國(guó)債收益率與3年期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，3年期國(guó)債收益率一度較5年期國(guó)債收益率高出1.4個(gè)基點(diǎn)，是自2007年以來(lái)首次出現(xiàn)倒掛。一個(gè)基點(diǎn)是0.01%，即萬(wàn)分之一;12月4日，倒掛進(jìn)一步加深，5年期國(guó)債收益率是2.79%、而3年期國(guó)債收益率是2.81%。而2年期國(guó)債收益率2.797%已經(jīng)高于5年期的2.787%，與10年期的差距也縮窄到不到12個(gè)基點(diǎn)，為2007年以來(lái)的最低水平。這一利差是衡量未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)之一，如果10年期國(guó)債收益率與2年期國(guó)債收益率也出現(xiàn)倒掛，將引發(fā)投資者對(duì)即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重?fù)?dān)憂。

投資者目前面臨的重重?fù)?dān)憂2018年一年都存在著，只是現(xiàn)在才要克服。中美貿(mào)易摩擦升溫、美國(guó)利率和收益率上升、企業(yè)獲利增長(zhǎng)放緩以及經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張接近逆轉(zhuǎn)，這些都打擊了投資者的信心。

近年來(lái)，收益率曲線扁平化一直是債市的一個(gè)中心話題，而收益率曲線倒掛被視為經(jīng)濟(jì)衰退的標(biāo)志之一。短期國(guó)債收益率高于長(zhǎng)期國(guó)債收益率，意味著投資者對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的信心減弱，寄希望于把更多的資金投入長(zhǎng)期國(guó)債。一些分析師則將其歸因于低利率的常態(tài)化，也有一部分分析師甚至認(rèn)為，長(zhǎng)期國(guó)債與短期國(guó)債的利差已經(jīng)失去了傳統(tǒng)的指標(biāo)意義。

如果美聯(lián)儲(chǔ)官員有辦法阻止這種情況，他們也不愿放慢政策正?；哪_步，因?yàn)榉怕椒⒋_認(rèn)對(duì)“美聯(lián)儲(chǔ)賣權(quán)”(Fed put)的判斷。“美聯(lián)儲(chǔ)賣權(quán)”是指市場(chǎng)一旦出現(xiàn)問(wèn)題跡象，美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)降息來(lái)救市。不過(guò)他們可能別無(wú)選擇。美股在下跌，投資者信心惡化?？萍脊芍卮?，投資與垃圾級(jí)信貸利差擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)衰退警報(bào)頻閃。

向上傾斜是收益率曲線最常見(jiàn)的形態(tài)，但不是唯一的形態(tài)。比如，國(guó)債市場(chǎng)上會(huì)不時(shí)地發(fā)生收益率曲線倒掛的現(xiàn)象，即短期限國(guó)債的收益率高于長(zhǎng)期限國(guó)債的收益率。出現(xiàn)收益率曲線倒掛的一個(gè)原因是市場(chǎng)對(duì)近期經(jīng)濟(jì)缺乏信心，投資者要求短期投資的收益率高于長(zhǎng)期投資收益率，他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在近期比遙遠(yuǎn)的未來(lái)更具風(fēng)險(xiǎn)。即使長(zhǎng)期國(guó)債的收益率較低，他們還是愿意購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債以將其資金鎖定多年。

相對(duì)于其他投資品種來(lái)說(shuō)，美國(guó)國(guó)債是一種安全資產(chǎn)。當(dāng)投資者認(rèn)為近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，甚至發(fā)生衰退的時(shí)候，為安全起見(jiàn)，會(huì)把資金從股市轉(zhuǎn)移到債市，從短期國(guó)債轉(zhuǎn)移到長(zhǎng)期國(guó)債。在這個(gè)時(shí)候，投資者更偏好于購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，把資金鎖定多年。隨著越來(lái)越多的人把資金從短期國(guó)債轉(zhuǎn)移到長(zhǎng)期國(guó)債，短期國(guó)債的價(jià)格下降，收益率隨之上升;與此同時(shí)，長(zhǎng)期國(guó)債的收益率小幅上升，甚至是下降。短期國(guó)債的收益率上升到一定水平，就會(huì)高于長(zhǎng)期國(guó)債的收益率，收益率曲線倒掛就發(fā)生了。

因此，市場(chǎng)一般視收益率曲線倒掛為近期經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速甚或衰退的一個(gè)信號(hào)。上一次收益率曲線倒掛發(fā)生在2005年12月。美聯(lián)儲(chǔ)注意到在房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)存在越來(lái)越大的價(jià)格泡沫，而他們認(rèn)為這些泡沫是由低利率引起的。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在2005年把聯(lián)邦儲(chǔ)備利率調(diào)高到了4.25%，這導(dǎo)致3年期國(guó)債4.41%的收益率超過(guò)了5年期的4.4%。兩年后的2008年1月就發(fā)生了金融危機(jī)。

收益率曲線倒掛，損及銀行業(yè)者的獲利能力和放貸意愿

收益率曲線趨平和倒掛損及銀行業(yè)者的獲利能力和放貸意愿。不言而喻，當(dāng)家庭、企業(yè)和投資者能獲取的信貸枯竭時(shí)，市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)影響將很嚴(yán)重。美國(guó)經(jīng)濟(jì)2018年表現(xiàn)非常穩(wěn)定，未受全球其他大部分地區(qū)表現(xiàn)惡化的影響。但情況可能發(fā)生變化——房地產(chǎn)行業(yè)看起來(lái)很脆弱，而該行業(yè)通常是能準(zhǔn)確衡量整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的指標(biāo)。

全球其他地區(qū)面臨種種問(wèn)題。新興市場(chǎng)因強(qiáng)勢(shì)美元而承壓，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速為逾兩年來(lái)最慢，德國(guó)經(jīng)濟(jì)2018年三季度出現(xiàn)萎縮，日本經(jīng)濟(jì)2018年三季度環(huán)比年率為下滑2.5%，英國(guó)則正受到脫歐混亂局面的打擊。

市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂已經(jīng)凸顯，貿(mào)易緊張局勢(shì)持續(xù)存在。銅等工業(yè)金屬的下跌，也表明全球經(jīng)濟(jì)的疲軟。隨著關(guān)稅已經(jīng)開(kāi)始影響到了公司成本，投資者越來(lái)越擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)與全球其他經(jīng)濟(jì)體一樣不振。如果公司沒(méi)有增加資本支出，2017年年末減稅帶來(lái)的刺激作用可能會(huì)在2019年和隨后的幾年中逐漸消退。中美貿(mào)易談判缺乏足夠的細(xì)節(jié)，并且投資者也懷疑進(jìn)一步談判能夠調(diào)和兩國(guó)貿(mào)易政策實(shí)質(zhì)性分歧的可能性。

工業(yè)金屬的下跌表明全球經(jīng)濟(jì)的疲軟。雖然2017年年末開(kāi)始的減稅政策刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但公司的資本支出并沒(méi)有增加，刺激作用會(huì)在2019年和隨后的幾年中逐漸消退。減稅帶來(lái)的另一個(gè)后果是美國(guó)財(cái)政赤字顯著增加。聯(lián)邦預(yù)算赤字從2017年占GDP的3.5%上升到2018年的3.8%。穆迪(Moody’s)預(yù)計(jì)赤字將在當(dāng)前財(cái)政年度(2018年10月至2019年9月)達(dá)到GDP的4.8%，并在2028年飆升至8%。在所有獲得穆迪AAA評(píng)級(jí)的國(guó)家中，美國(guó)的財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)是最重的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一旦放緩，沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)將會(huì)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。與中國(guó)等國(guó)家的貿(mào)易摩擦還在進(jìn)行當(dāng)中，關(guān)稅的提高已經(jīng)開(kāi)始增加了美國(guó)公司的成本。另外，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也趨弱，與股票市場(chǎng)的波動(dòng)率上升一樣，都表明美國(guó)的高收入人群比中低收入人群對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)更加悲觀。高收入人群的消費(fèi)占總消費(fèi)的大頭，如果他們減少消費(fèi)支出，那么經(jīng)濟(jì)衰退的可能性就會(huì)大大增加。雖然股指在2018年屢創(chuàng)新高，但自從年中創(chuàng)造歷史最高點(diǎn)位以后，標(biāo)普500指數(shù)就跌跌不止，在2018年12月12日收于2651.07，與2017年年末的點(diǎn)位持平。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩

根據(jù)2018年12月7日美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)，2018年11月非農(nóng)就業(yè)崗位增幅低于預(yù)期，令市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。勞工部在報(bào)告中稱，由于惡劣天氣而無(wú)法工作的工人數(shù)量達(dá)到12.9萬(wàn)，遠(yuǎn)高于過(guò)去幾年11月的水平。平均時(shí)薪月率環(huán)比上漲0.2%，低于預(yù)期值0.3%。雖然美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊趨緊，失業(yè)率維持在49年以來(lái)低點(diǎn)位置3.7%，但低技能員工的議價(jià)能力較弱，較高技術(shù)崗位仍存在空缺，這制約了平均時(shí)薪進(jìn)一步上漲的空間。

據(jù)了解，美國(guó)2018年11月就業(yè)增長(zhǎng)放緩，工資增速環(huán)比不及預(yù)期，表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所放緩，可能支持美聯(lián)儲(chǔ)2019年加息次數(shù)減少的預(yù)期。北方信托首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Carl Tannenbaum表示，眼下言論焦點(diǎn)都是美聯(lián)儲(chǔ)在做鴿派緊縮，他們還希望多觀望美國(guó)經(jīng)濟(jì)在數(shù)次加息后的承受狀況，然后再考慮下一步行動(dòng)。

具體可能有多個(gè)層面的變動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)官員可能在會(huì)后聲明中不再提“進(jìn)一步逐步加息”，他們還可能斟酌使用經(jīng)濟(jì)評(píng)估中的措辭來(lái)強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力增長(zhǎng)雖然還很強(qiáng)勁，但勢(shì)頭已開(kāi)始減弱。如果他們真感覺(jué)應(yīng)該偏向鴿派，還可能宣稱經(jīng)濟(jì)前景面臨的風(fēng)險(xiǎn)傾向于下行，改變近期聲明中風(fēng)險(xiǎn)“大致平衡”的說(shuō)法。

市場(chǎng)操作的規(guī)律往往是買預(yù)期、賣事實(shí)，而這一切都?xì)w于非農(nóng)不佳帶來(lái)的聯(lián)合反應(yīng)。由于美元指數(shù)目前處于高位，一些利空或者悲觀預(yù)期可能會(huì)被市場(chǎng)放大處理，引起行情巨震。