缺乏新的支撐

今年上半年，油價(jià)整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢。年初，美國對伊朗石油制裁豁免到期，疊加頻發(fā)的地緣風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)供給擔(dān)憂，為油價(jià)提供了支撐。不過，隨后在貿(mào)易摩擦反復(fù)、全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期引發(fā)原油需求擔(dān)憂后，原油市場主題已由地緣政治下的供給偏緊預(yù)期，向全球經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致的需求增速下降預(yù)期轉(zhuǎn)換。供給端在缺乏新故事的情況下，已難以為油價(jià)提供強(qiáng)力支撐。

圖為全球原油供需情況及預(yù)測

新限產(chǎn)協(xié)議目標(biāo)難實(shí)現(xiàn)

7月1日，第176屆OPEC大會(huì)閉門會(huì)議落下帷幕，其達(dá)成9個(gè)月(延長至2020年3月)的協(xié)議延長期符合市場預(yù)期，但并未形成對于各成員國執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重新制定。當(dāng)前的限產(chǎn)協(xié)議已經(jīng)成為一個(gè)主要產(chǎn)量減量僅由少數(shù)幾個(gè)產(chǎn)油國承擔(dān)，實(shí)質(zhì)上是擁有一個(gè)產(chǎn)量上限標(biāo)準(zhǔn)，但內(nèi)部成員相互填補(bǔ)產(chǎn)量缺口的松散協(xié)議，這一松散的協(xié)議一方面能夠“打包”地為市場提供一個(gè)總產(chǎn)量標(biāo)準(zhǔn)，但另一方面這種相互侵蝕份額的執(zhí)行方式將加大市場對其難以持續(xù)的擔(dān)憂。故而，雖然協(xié)議期不斷延長，但無法為市場帶來供給端的驚喜。

主流預(yù)期外的一個(gè)信息是，原有協(xié)議強(qiáng)調(diào)以全球庫存維持在5年均值水平為執(zhí)行目標(biāo)，這在OPEC月報(bào)中解讀為以O(shè)ECD原油庫存的5年均值為目標(biāo)。不過，此次會(huì)議提出了尋求將庫存降至2010—2014年的水平，意味著相較于原目標(biāo)，當(dāng)前庫存目標(biāo)降至2700百萬桶/天以下水平，即較當(dāng)前水平出現(xiàn)約230百萬桶/天的減量，而自2017年限產(chǎn)以來，OECD庫存僅下降了165百萬桶/天。相較于早前制定了各國減產(chǎn)份額，當(dāng)前限產(chǎn)協(xié)議已經(jīng)松散得缺乏細(xì)節(jié)，在這樣一個(gè)松散的約束框架下，期待庫存水平加速下降實(shí)屬艱難。

全球原油產(chǎn)能依然充裕

在2018年11月至今年5月美國對伊朗石油制裁豁免權(quán)進(jìn)行期內(nèi)，伊朗原油出口已由早前的220萬桶/天水平下降至100萬桶/天以下水平，并且5月快速下滑至22.6萬桶/天的低位水平，其產(chǎn)量也由380萬桶/天以上高位降至5月的237萬桶/天，降幅近40%。在美國對伊朗石油制裁豁免到期后，其供給仍可能進(jìn)一步下滑。委內(nèi)瑞拉作為彌補(bǔ)產(chǎn)量缺口的另一主要產(chǎn)油國，經(jīng)歷了近10年的產(chǎn)量快速下降，產(chǎn)量降幅高達(dá)70%，從中短期來看，其產(chǎn)量將在原有老舊油田缺乏維護(hù)的背景下維持下滑，但下降速度將有所放緩。不過，即使在美國制裁下，伊朗原油出口進(jìn)一步下滑至零的水平，OPEC其他產(chǎn)油國和俄羅斯也能夠提供約280萬桶/天的剩余產(chǎn)量。

此外，隨著未來產(chǎn)區(qū)外輸管道瓶頸解除、港口設(shè)施不斷升級，WTI原油價(jià)格或表現(xiàn)得更強(qiáng)勢。筆者并不認(rèn)為近期美國原油產(chǎn)量下滑會(huì)持續(xù)太久，對于美國原油產(chǎn)量維持增速放緩預(yù)期，而加拿大、巴西、中國等非OPEC國家產(chǎn)量則將呈現(xiàn)增長?？傮w而言，雖然伊朗和委內(nèi)瑞拉仍將進(jìn)一步為市場彌補(bǔ)供給缺口，但僅其內(nèi)部便能填補(bǔ)產(chǎn)能缺口。加之我們對于美國、加拿大等國的產(chǎn)量增長預(yù)期，全球充裕的產(chǎn)能將長時(shí)間限制油價(jià)上行空間。

三季度庫存壓力或緩解

今年美國煉廠開工率回歸較往年更晚，進(jìn)入5月方才開始回升，加重庫存積累壓力。不過，當(dāng)前美國汽油季節(jié)性需求逐步顯現(xiàn)，煉廠開工率回升，煉廠輸入量已恢復(fù)至1733.7萬桶/天(同比下降2.7%)。雖然早前東海岸PES煉廠大火可能影響近期煉廠開工率表現(xiàn)，但對于原油消耗能力影響有限，預(yù)計(jì)煉廠原油輸入量仍有上升空間。此外，夏季中東地區(qū)發(fā)電需求限制其原油出口，在短期季節(jié)性因素作用下，三季度基本能夠?qū)崿F(xiàn)原油庫存壓力的緩解。

供給端推動(dòng)作用被削弱

今年全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳以及貿(mào)易摩擦加劇市場恐慌，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩擔(dān)憂引發(fā)的原油需求增長擔(dān)憂仍舊持續(xù)。各組織紛紛在6月報(bào)告中下調(diào)需求預(yù)期。其中，EIA在短期能源展望中將今年全球石油日均需求增長預(yù)期由上個(gè)月下調(diào)16萬桶至122萬桶;OPEC在月報(bào)中將今年全球石油日均需求增長預(yù)期由上個(gè)月下調(diào)7萬桶至114萬桶;IEA在月度報(bào)告中將今年全球石油日均需求增長預(yù)期由上個(gè)月下調(diào)10萬桶至120萬桶。

圖為全球原油需求增速

雖然短期G20峰會(huì)為市場帶來宏觀壓力緩和預(yù)期，但全球經(jīng)濟(jì)增長放緩判斷仍未能逆轉(zhuǎn)。在需求增長放緩的陰云籠罩下，加之限產(chǎn)協(xié)議延長的效用已經(jīng)邊際遞減，調(diào)整后的限產(chǎn)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度過大，預(yù)計(jì)油價(jià)中長期承壓。此外，在地緣政治沒有出現(xiàn)大規(guī)模蔓延的前提下，來自于供給端對于油價(jià)的推動(dòng)作用被明顯削弱，短期油價(jià)仍將呈現(xiàn)區(qū)間寬幅振蕩走勢，核心運(yùn)行區(qū)間分別是WTI原油在45—62美元/桶、Brent原油在50—70美元/桶、SC原油在350—500元/桶，可以持續(xù)關(guān)注Brent—WTI價(jià)差收窄機(jī)會(huì)。