美聯(lián)儲(chǔ)22日發(fā)布半年度貨幣政策報(bào)告，重申對(duì)未來(lái)利率政策調(diào)整保持耐心，同時(shí)將繼續(xù)實(shí)施漸進(jìn)式縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)在報(bào)告中說(shuō)，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)自2015年下半年起逐步上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間。目前，聯(lián)邦基金利率處于長(zhǎng)期中性利率區(qū)間下端。隨著金融市場(chǎng)波動(dòng)以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂加劇，未來(lái)加息幅度和時(shí)機(jī)較此前更加不確定。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2018年延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，但強(qiáng)勁帶來(lái)的利率表現(xiàn)令市場(chǎng)由此前的正反饋進(jìn)入到負(fù)反饋階段，意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)由強(qiáng)勁進(jìn)入到了回落階段。

從美聯(lián)儲(chǔ)角度出發(fā)看加息停滯

美聯(lián)儲(chǔ)近日發(fā)布了半年度貨幣政策報(bào)告，釋放了加息停滯的信號(hào)。在2月發(fā)布的半年度貨幣政策報(bào)告中，美聯(lián)儲(chǔ)再次強(qiáng)調(diào)了對(duì)于加息保持“耐心”，釋放了未來(lái)貨幣政策進(jìn)入到觀察期的狀態(tài)。自2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)本輪加息周期以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間由0—0.25%上行至2.25—2.50%，上抬了225個(gè)基點(diǎn)。如果加上美聯(lián)儲(chǔ)在2014年10月開始停止新增購(gòu)債觸發(fā)的影子利率上行，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的基準(zhǔn)利率水平共上行近525個(gè)基點(diǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的模型顯示，當(dāng)前的利率水平接近中性利率區(qū)間，也就形成了美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏出現(xiàn)停滯的預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于外部，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷為“雖然增長(zhǎng)放緩但依然樂(lè)觀”。在美聯(lián)儲(chǔ)1月議息會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)表示“以耐心的態(tài)度留出時(shí)間，讓國(guó)際貿(mào)易政策形勢(shì)和全球經(jīng)濟(jì)狀態(tài)呈現(xiàn)得更清晰”，顯示出當(dāng)前在美聯(lián)儲(chǔ)的模型中，主要的風(fēng)險(xiǎn)依然來(lái)源于外部。這有點(diǎn)類似于2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE后的2015年，以及2015年12月加息后的2016年，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議聲明中增加了保持“耐心”的措辭。主要的原因在于雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)，但是外部經(jīng)濟(jì)體的悲觀預(yù)期依然會(huì)沖擊美國(guó)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

2018年以來(lái)，我們注意到除美國(guó)在財(cái)政刺激政策帶動(dòng)下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁外，非美經(jīng)濟(jì)體大多處于增長(zhǎng)放緩狀態(tài)——受到外部環(huán)境需求沖擊，日本和德國(guó)等國(guó)家出口和景氣指數(shù)持續(xù)回落，歐洲央行雖然在2018年12月結(jié)束了資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，但是在2019年開始暗示重回寬松的風(fēng)險(xiǎn)在增加;而在需求預(yù)期放緩疊加去杠桿的帶動(dòng)下，澳大利亞等資源型國(guó)家的經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)悲觀狀態(tài)，澳洲聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期從美聯(lián)儲(chǔ)加息帶動(dòng)下的加息轉(zhuǎn)變成降息。

美聯(lián)儲(chǔ)的表述是從外部的角度放慢了其利率收緊的節(jié)奏，但是美國(guó)金融市場(chǎng)的壓力繼續(xù)增加將給美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策施壓。從貨幣條件收緊到向金融市場(chǎng)傳導(dǎo)，歷史上看往往具有2年的傳導(dǎo)期，2015年年底美聯(lián)儲(chǔ)開始加息對(duì)于金融市場(chǎng)而言意味著流動(dòng)性——從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在2018年顯著放緩顯示出壓力逐漸增加，而利率中樞的上抬在增加市場(chǎng)融資成本的同時(shí)，由回購(gòu)市場(chǎng)推動(dòng)美股波動(dòng)率上行。美股從2018年2月閃崩到10月開始繼續(xù)回落，顯示出市場(chǎng)的不穩(wěn)定性在美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)階段性釋放。從這個(gè)角度來(lái)理解，2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏慢更主要是由于外部環(huán)境的不穩(wěn)定導(dǎo)致的，到了2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩除了外部環(huán)境之外，美國(guó)金融環(huán)境的惡化成為更主要的因素。我們認(rèn)為，這種風(fēng)險(xiǎn)釋放成為這一階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸見頂?shù)牡谝粋€(gè)信號(hào)。

圖為2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息推動(dòng)信用利差迅速上升

但是美國(guó)貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向需要等待資產(chǎn)負(fù)債表政策的改變落地。雖然從市場(chǎng)層面來(lái)看，聯(lián)邦基金利率期貨顯示2019年美聯(lián)儲(chǔ)維持不加息的概率顯著上升，由2018年12月的20%上升至2019年1月的80%和2月的90%，利率的定價(jià)相對(duì)充分，但是從貨幣政策方向來(lái)看，目前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策僅僅處在中性區(qū)間的觀望狀態(tài)，至少到3月議息會(huì)議之前與2018年的實(shí)際節(jié)奏相比還沒(méi)有發(fā)生大的轉(zhuǎn)變，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表政策。2月的半年度貨幣政策報(bào)告中，美聯(lián)儲(chǔ)給出了資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模維持在相對(duì)高位的判斷，但是就“縮表”而言，當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)依然處在“自動(dòng)巡航”狀態(tài)，并沒(méi)有就月度收縮的最大規(guī)模進(jìn)行邊際上的下調(diào)。

美聯(lián)儲(chǔ)在1月的議息會(huì)議紀(jì)要中表示，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在2019年后期開始討論資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而做出政策上的改變預(yù)計(jì)將延遲至2020年。因?yàn)槟壳皝?lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策并非寬松狀態(tài)，對(duì)于市場(chǎng)而言存在著預(yù)期差，或等待未來(lái)波動(dòng)再次發(fā)生。

預(yù)期一：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期方向往上還是往下

和歐日等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)疲弱不同，在財(cái)政刺激影響下美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2018年至今持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，無(wú)論是消費(fèi)還是制造業(yè)的投資。但是在2019年1月零售銷售數(shù)據(jù)公布之后，市場(chǎng)快速調(diào)整了對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在這樣的環(huán)境下政策會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，美?guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到“衰退”階段。

如果說(shuō)2018年后期的市場(chǎng)定價(jià)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，那么2019年1月的資產(chǎn)價(jià)格反彈“亢奮”則是在這一預(yù)期階段性“證偽”的過(guò)程中對(duì)于前期空頭的回補(bǔ)。截至2月中旬，2019年主要市場(chǎng)股指均錄得顯著上漲——MSCI美國(guó)市場(chǎng)指數(shù)上漲8.30%，新興市場(chǎng)指數(shù)上漲7.27%，歐洲市場(chǎng)指數(shù)上漲5.99%，日本市場(chǎng)指數(shù)上漲3.14%。而2018年下半年大幅回調(diào)的商品市場(chǎng)，在2019年的反彈也表現(xiàn)優(yōu)異——彭博工業(yè)品指數(shù)上漲7.69%，能源指數(shù)上漲7.09%，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)上漲2.36%，貴金屬指數(shù)上漲2.22%，商品整體指數(shù)上漲4.37%。

圖為2019年商品市場(chǎng)開年反彈

數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)開年表現(xiàn)超預(yù)期，由于2018年的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整反映的是美國(guó)債務(wù)需求端的擔(dān)憂，我們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格本次反彈反饋的是美國(guó)悲觀數(shù)據(jù)暫缺失過(guò)程中，部分超預(yù)期疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“暫時(shí)”表現(xiàn)出不再?gòu)?qiáng)力收緊。數(shù)據(jù)顯示，1月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)達(dá)到30萬(wàn)人的樂(lè)觀表現(xiàn)，而1月美國(guó)ISM制造業(yè)數(shù)字繼續(xù)反彈更增加了市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒。另外，美聯(lián)儲(chǔ)1月的暫緩加息以及對(duì)于縮表的相對(duì)溫和表述增加了市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性緊縮擔(dān)憂中的暫時(shí)樂(lè)觀。

圖為美國(guó)2019年已公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落但維持在歷史區(qū)間中

需要注意的是，雖然當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策出現(xiàn)相對(duì)于2018年的“加息暫?！?，但是方向并沒(méi)有發(fā)生逆轉(zhuǎn)。就是這樣的環(huán)境市場(chǎng)已經(jīng)表現(xiàn)出較大的“亢奮”——高盛的報(bào)告可以成為這一表現(xiàn)的縮影，其在報(bào)告中放棄了對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表健康公司的推薦，轉(zhuǎn)而認(rèn)為欠優(yōu)秀公司存在投資機(jī)會(huì)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)“加息暫?！毙纬傻氖袌?chǎng)從悲觀轉(zhuǎn)向押注風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)繼續(xù)積累的概率將上升。

美股經(jīng)歷了史上“最差”的2018年12月下跌和“最佳”的2019年1月上漲，隨著美國(guó)真實(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布，預(yù)期將再次調(diào)整，從而對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格形成沖擊的風(fēng)險(xiǎn)也在加劇。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)金融市場(chǎng)壓力的顯著上升將對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)帶來(lái)負(fù)面沖擊，而PMI等前瞻指標(biāo)的回落超預(yù)期，在市場(chǎng)已經(jīng)調(diào)降未來(lái)盈利增速的情況下將進(jìn)一步增加資本市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒。以大約滯后2年的時(shí)間維度出發(fā)，我們注意到2017年2月至6月美國(guó)短端收益率的再次上行將對(duì)于市場(chǎng)帶來(lái)新一輪的壓力。而如果簡(jiǎn)單疊加的話，隨著更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，一旦回落超預(yù)期將增加市場(chǎng)的悲觀情緒。

無(wú)論是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期樂(lè)觀還是超預(yù)期悲觀，預(yù)計(jì)市場(chǎng)波動(dòng)將繼續(xù)上升。從市場(chǎng)的角度而言，1月的反彈我們認(rèn)為是市場(chǎng)買入“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”的機(jī)會(huì)。那么在美國(guó)政府結(jié)束停擺之后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期將增加美聯(lián)儲(chǔ)政策延續(xù)的可能，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的低于預(yù)期將在悲觀預(yù)期釋放之后加大“看跌期權(quán)”的押注。相比較前者，我們預(yù)計(jì)低于市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將給市場(chǎng)帶來(lái)更大的波動(dòng)率上揚(yáng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖為美國(guó)短端利率和波動(dòng)率

預(yù)期二：對(duì)原油和黃金的沖擊

在市場(chǎng)的樂(lè)觀“亢奮”中，我們注意到原油價(jià)格的上行推動(dòng)了市場(chǎng)通脹預(yù)期的上漲，在原油遠(yuǎn)期曲線的近端出現(xiàn)了Back的結(jié)構(gòu)，從而形成了市場(chǎng)良性的修復(fù)預(yù)期。但是從美國(guó)市場(chǎng)角度而言，通脹預(yù)期的修復(fù)到回升對(duì)于利率的壓力也將繼續(xù)增加。如果2018年年初的市場(chǎng)重演，則市場(chǎng)將再次重回避險(xiǎn)狀態(tài)，而對(duì)于美國(guó)財(cái)政的壓力也將繼續(xù)增加。

另外，通過(guò)因子回溯我們注意到，油價(jià)在這一輪市場(chǎng)的樂(lè)觀表現(xiàn)中起到了重要的作用。市場(chǎng)的溫和通脹預(yù)期不僅帶動(dòng)了消費(fèi)預(yù)期的改善，也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的積極上揚(yáng)。但是油價(jià)的繼續(xù)上升在宏觀預(yù)期樂(lè)觀之下勢(shì)必觸發(fā)利率的繼續(xù)上行，導(dǎo)致美國(guó)當(dāng)前的債務(wù)壓力繼續(xù)上升。特朗普近日向市場(chǎng)傳遞了油價(jià)回落的預(yù)期，在這一背景下，若油價(jià)出現(xiàn)更大程度的回落，對(duì)于此前依托于此的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將帶來(lái)更大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。而在黃金的定價(jià)中，隨著市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的定價(jià)相對(duì)充分，在通脹預(yù)期回落的定價(jià)中，我們認(rèn)為對(duì)于黃金的避險(xiǎn)需求將受到負(fù)面的沖擊。

圖為國(guó)際油價(jià)和通脹預(yù)期變動(dòng)